张明、陈胤默 （张明 系中国社会科学院金融酌量所副所长、国度金融与成长实习室副主任，中国首席经济学家论坛理事）

　　注：本文的初始版本发布于《财经》杂志，笔者凭据最新公告的2024年终年国际进出数据实行了修订。转载自张明宏观金融酌量

　　摘要：自2022年以后我国跨境资金滚动涌现三个特质底细：一是资金表流络续时辰较长、周围较大；二是涌现直接投资、证券投资、其他投资三者同时表流的景色；三是偏差与漏掉项并未涌现大周围净流出。正在改日一段时辰内，我国仍有或许面对肯定的资金表流压力。应对战术囊括：一是通过加倍宽松宏观计谋的执行激动表面GDP增速反弹；二是多措并举稳住表商直接投资；三是加大提防化崩溃例性金融危机的力度；四是仍旧妥当的资金滚动管造，并将资金滚动约束与宏观谨慎监禁更好地连合起来；五是核心眷注数字泉币和加密资产等新事势资金表流；六是加大改动绽放力度以提振微观主体信念与预期。

　　凭据国度表汇约束局公告的最新数据，2024年中国非贮备本质金融账户逆差到达4962亿美元，创下史册性峰值。同年中国国际贮备裁减了623亿美元，这是自2019年以后中国年度国际贮备初次裁减。正在这一靠山下，2024年总体上百姓币兑美元汇率面对贬值压力。

　　商讨到特朗普2.0攻击总体上会推高美国通胀、减缓美联储降息节拍，导致美元利率与汇率络续正在高位盘整，以及中美眼前处于差异的经济金融周期，估计改日一段时辰内，中国仍有或许面对跨境资金表流压力。

　　进入21世纪以后，中国涌现过两次较大周围跨境资金表流。第一次爆发正在2015年至2016年，第二次爆发正在2022年至2024年。这两次资金表流既存正在肯定的宛如性，也具备各自的特质。

　　最先，本文将梳理2022年至今的跨境资金表流，并将其与第一次资金表流实行比拟阐发。其次，本文将阐发特朗普2.0攻击及国内经济阵势变动对改日跨境资金滚动的潜正在影响。结果，本文提出了一系列计谋创议。

　　正在1999年至2011年这13年间，中国涌现过络续的每每账户顺差与非贮备本质金融账户顺差并存的“双顺差”方式。然而，如图1所示，正在2012年至2024年这13年间，中国的每每账户还是是络续顺差，但非贮备本质金融账户却有9年是逆差。特别是正在2014年至2016年、2020年至2024年岁月，中国更是涌现了络续的非贮备本质金融账户逆差。特别值得属意的是，正在2015年与2016年，非贮备本质金融账户逆差均越过4000亿美元；而正在2022年至2024年，非贮备本质金融账户逆差均越过2000亿美元。换言之，2015年至2016年、2022年至2024年是进入21世纪以后中国面对的两次较大周围跨境资金表流。

　　细心参观2022年至2024年这一波跨境资金表流，并与2015年至2016年的跨境资金表流实行比拟，咱们能够察觉，眼前这一波资金表流拥有如下特质：

　　从络续时辰来看，第一波非贮备本质金融账户逆差络续了3年（2014-2016），而眼前这一波非贮备本质金融账户逆差络续了5年（2020-2024）。从表流周围来看，第一波非贮备本质金融账户累计逆差为9019亿美元，年均3006亿美元，眼前这一波非贮备本质金融账户累计逆差为10843亿美元，年均2169亿美元。从年度峰值来看，2024年非贮备本质金融账户逆差到达4962亿美元，创下史册性峰值。

　　第二，正在2024年，中国面对直接投资、证券投资与其他投资三个项目同时净流出的方式，且直接投资较大周围净流出是2023年与2024年的新局面。

　　三个项目同时净流出的方式正在史册上仅正在2016年涌现过。2023年固然也是三个项目同时净流出，但其他投资净流出额基础上能够马虎不计。与2016年差异的是，2024年直接投资净流出高达1537亿美元，明显高于2016年的417亿美元。其余，上一波资金表流岁月仅有2016年涌现了直接投资净流出，而本轮资金表流岁月直接投资络续三年（2022年至2024年）面对净流出景色。

　　进一步参观涌现直接投资净流出的由来，如图3所示，2016年涌现直接投资净流出的首要由来是中国对表直接投资的拉长，当年表商直接投资与对表直接投资的周围分辩为1747与2164亿美元，当年对表直接投资创下了迄今为止的史册性峰值。而正在2022年至2024年岁月，涌现直接投资净流出的首要由来是表商直接投资周围的低落。表商直接投资正在2021年创下3441亿美元的峰值后，正在2022年至2024年分辩为1902、513与186亿美元，而同期内对表直接投资基础平定，分辩为2101、2257与1722亿美元。表商直接投资流入正在2023年至2024年的明显低落值得咱们高度眷注。

　　近年来FDI流入光鲜趋缓的首要由来囊括：一是环球供应链工业链调解、中美地缘政事冲突影响了表商正在华直接投资的踊跃性；二是美国、欧盟、日本等茂盛国度开端对敏锐行业企业对华投资执行限度；三是中国正在劳动力、税收、营商境况等方面临FDI的吸引力有所低落；四是正在地缘政事和大国博弈影响下，国际投资新条例或许减弱中国对FDI的吸引力；五是国际投资境况阻挡笑观，环球表商直接投资流量光鲜低落，流入中国的FDI天然也会受其影响。

　　这三年间，偏差与漏掉项余额分辩为-893、-189与101亿美元。比拟之下，2015年与2016年的偏差与漏掉项余额分辩为-2018与-2186亿美元。因为偏差与漏掉项净流出大致描述了通过地下渠道的资金表流。近年来偏差与漏掉项净流出周围与过去比拟光鲜低落的或许由来，一是中国当局对地下资金表流的约束才力光鲜加紧，二是眼前与过去比拟，关于证券资金表流的约束仍旧光鲜减少，所以，更多资金能够通过合规渠道流出。

　　支柱后者的一个联系证据是，2022年中国证券投资项目逆差高达2891亿美元（图2）。形成这一分表值的首要由来之一是美联储正在2022年险要加息，导致美元利率与汇率强劲上升；首要由来之二是俄乌冲突的产生加剧了国际投资者的避险激情，国际投资者偏向于低落对新兴市集国度的危机敞口，转为增持美国国债等避险资产。当年中国对表债券投资由上一年的405亿美元骤增至1326亿美元，而表国对中国债券投资则由上一年的937亿美元逆转为-1474亿美元（也即由流入转为大周围流出），跨境债券投资的蜕变能够基础上注释2022年中国证券投资的大幅逆差。

　　改日一段时辰内，受表里部成分归纳影响，我国概略率还将面对跨境资金表流，但资金表流周围或许有所低落。

　　从表部成分来看，第一，特朗普2.0攻击导致美国再通胀危机上升，这给下一步美联储泉币计谋操作带来了强大不确定性。特朗普当局的加征合税、赶走犯科移民、给美国企业减税等计谋均会推高美国通胀预期。2025年1月美国CPI同比增速从头回到3.0%。2025年美联储降息空间受限。关于通胀与泉币计谋走向的上述预期将导致美国永久利率和美元指数络续正在高位盘整。

　　第二，特朗普当局从头对中国商品加征合税，以及其激动缔造业回流的辛勤，将会加疾环球工业链供应链的重组，由此导致跨国公司与中国公司将工业链转出中国的趋向进一步加紧，这无疑会形成中国的FDI流量趋向性低落、ODI流量渐渐攀升。

　　第三，环球地缘政事吃紧事态加剧，国际经济计谋不确定性上升，或许导致国际投资者避险激情络续处于高位。但是，近期涌现了国际机构投资者较大周围撤出美国市集的迹象，有个别国际投资者开端明显增持A股与港股资产。

　　从内部成分来看，第一，目前中国国内还是面对总需求亏损、消费投资增速疲软、物价指数表示低迷等题目，中国表面GDP增速仍正在较低水准运转。

　　第二，正在2025年中国当局将会执行“适度宽松”泉币计谋。这意味着2025年中国央行将会进一步降准降息，国内利率水准的低落或许导致中美利差进一步加大。如图4所示，正在2022年5月前后，美国10年期国债利率多年来初次越过中国10年期国债利率，且之后两者差异持续伸张，目前仍旧约正在250个基点把握。

　　第三，固然国内体例性金融危机获得开始禁止，但房地产、地方债、中幼金融机构周围的潜正在危机仍需获得进一步化解。这些危机的存正在无疑会抬高国际投资者投资中国资产的危机溢价，同时中国投资者也存正在正在环球鸿沟内多元化资产设备的需求。

　　商讨到上述国表里成分的交互效用，改日一两年内，中国仍或许面对肯定的跨境资金表流压力。这将全体表示正在：

　　第一，中国的直接投资项或许陆续面对FDI流入较低与ODI络续流出的景色，所以或许处于络续逆差；

　　第二，商讨到近期美国股市道临调解、中国股市企稳反弹，以及10年期中美国债利差约正在250个基点把握，短期内中国还是或许面对质券投资逆差，但逆差周围希望明显缩幼；

　　第三，因为中国国内利率光鲜低于美国利率，这或许导致新的跨境套利生意（Carry Trade），也即国表里企业从中国境内借钱，再通过各样事势将资金迁移到海表利用或投资的情形，这将会导致中国的其他投资项（该项目首要描述跨境假贷资金滚动）涌现逆差。

　　第一，落实2024年主题经济事务集会心灵，通过加倍踊跃财务计谋与适度宽松泉币计谋的执行，激动中国表面GDP增速的反弹。归根结底，一国跨境资金表流是由该国投资回报率决计的，尔后者又与一国表面GDP增速高度联系。商讨到眼前各样微观主体的信念与预期较为低迷，财务计谋应当饰演更为厉重的脚色，主题财务应加大肆债与支付力度，确实激动消费与投资增速反弹。正在泉币计谋方面，咱们应顽强低落计谋性利率，而不必过于顾虑降息对百姓币汇率的负面影响。事实，双边汇率运动受到多重成分影响，双边利差仅是此中之一。假设宽松泉币计谋不妨激动中国表面GDP增速企稳反弹，百姓币兑美元汇率一律或许不降反升。

　　第二，多措并举稳住表商直接投资。一是伸张电信、医疗、哺育等周围绽放试点，落实悉数除去缔造业周围表资准入限度请求，慰勉跨国公司投资设立投资性公司，容易表国投资者正在华执行并购投资，执行自正在交易试验区擢升战术。二是加疾国内联合大市集的修筑步骤，低落各样因素与产物正在国内自正在滚动的毛病与本钱，激动表国直接投资与中国企业联系投资更多迁移到中国中西部区域，如许既能低落出产本钱，还能充沛操纵中国国内正在工业链配套状态、本原措施修筑水准、资源能源保险才力等方面的上风。三是改正营商境况，确实落实表资企业、国有企业与民营企业的平等国民待遇。2025年2月，商务部与国度发改委提出的《2025年稳表资行径计划》可谓恰逢那时。

　　第三，加大提防化崩溃例性金融危机特别是房地产市集危机的力度。国内资产价钱络续下跌是跨境资金表流的厉重由来。中国当局应尽疾稳住一线都市重点区域房价，爱惜筹划斗劲稳当的头部民营斥地商。通过悉数减少限购限贷计谋，引发刚需与改正型购房者入市。设立房地产专项纾困基金，为优质房企供给低本钱、长限期融资支柱。当局可出资收购二三线都市个别闲置商品房，将其转为出租型保险性住房。

　　第四，仍旧妥当的资金滚动管造特别是对跨境银行假贷举止的管造，并将资金滚动约束与宏观谨慎监禁更好地连合起来。从国际体味来看，跨境假贷资金猛进大出是许多新兴市集与成长中经济体产生国际金融风险的直接由来。正在对直接投资与证券投资减少管造的同时，仍应对跨境银行假贷实行亲昵监测并保存妥当管造。宏观谨慎计谋正在低落资金滚动激励的体例性危机方面不妨表现三重效用：一是宏观谨慎计谋能够巩固金融编造抵御总体攻击的韧性，囊括与资金滚动逆转相合的攻击；二是宏观谨慎计谋能够低落随时辰积蓄的体例虚亏性，通过限定资产价钱或汇率与信贷之间的顺周期反应，提防杠杆融资和担心静融资的弗成络续的拉长；三是宏观谨慎计谋有帮于低落由环球金融编造互联激励的体例性危机。

　　第五，应核心眷注数字泉币和加密资产等新事势资金表流。中国央行应操纵大数据和区块链本领及时监测加密资产与数字泉币的跨境滚动情形，正在资金账户绽放过程中引入针对数字泉币的分级约束战术。

　　第六，加大改动绽放力度以提振微观主体信念与预期。相合部分应坚毅贯彻两个绝不迟疑，确实激动民营经济强壮成长，特别是应通过加大若干办事业部分（比如哺育、医疗、养老、电信）对民营企业的绽放力度来搀扶民营经济成长。中国当局应激动因素自正在滚动，确实加紧国内联合大市集修筑。中国当局应辛勤激动中国缔造业、办事业与金融市集的高质地对表绽放，通过绽放来激动国内改动。